Stock investment – 創業群俠傳

November 4, 2022

長線入市時機？

上周港股經歷驚濤駭浪，恒生指數全周跌8.3%，為四年多來表現最差的一星期；周五收報14863點，創13年多以來的新低。「股王」騰訊去年2月才創下歷年股價的最高紀錄$757，這個星期卻跌至$200元邊緣，跌幅慘不忍睹。此刻是長線入市時機，抑或應及早止蝕離場？

（相關舊文：做有護城河的生意、為什麼要買巴郡和NASDAQ指數？）

不妨參考Amazon的經典故事。Jeff Bezos在1994年成立Amazon，三年後帶領公司上市，但不久遇上科網泡沫爆破，曾試過一年內股價暴跌八成。在2000年給股東的信中，Jeff Bezos以這個字開頭：OUCH，以表達跌得多痛。

1999年年底，Jeff Bezos接受NBC Nightly News訪問，主持人Tom Brokaw問道，貝索斯先生，你到底知不知道「盈利」怎麼寫？（原句是：”Mr. Bezos, can you even spell “profit”?”）當時Amazon的股價一瀉千里，令許多投資者損手，情況和今天的騰訊大概不遑多讓。

好一個Jeff Bezos，鎮定地回答：P-R-O-P-H-E-T。他拼出了「盈利」（profit）的同音字「預言」（prophet），預言只要Amazon堅持長線發展方向，未來股價必會節節上升，迎來大豐收。Amazon股價的all-time high為去年創下的186美元，若不計發生在今年六月「20股合1」的影響，相當於三千多美元一股！

*把Amazon的股價走勢展開，它首十來年的股價起跌幾乎如平線一樣，根本不足為道*

但當時的Jeff Bezos憑什麼有底氣作出那番預言？他說當Amazon股價由113美元跌至6元時，公司的營業表現卻不受影響，依舊亮麗：用戶人數、每單位盈利、增長等各項指標都在穩步上揚，生意根本越做越好。「如果一家公司今天比一年前表現更佳，憑什麼股價會比去年跌這麼多？」他在那封以「Ouch」開道的信中自問自答。原因是股價只反映短期因素，沒有反映公司的長期盈利能力，而他相信自己公司的長線發展。他引用「股神」巴菲特師傅、「價值投資之父」Benjamin Graham的名言解釋：

“In the short term, the stock market is a voting machine; in the long term, it’s a weighing machine.”

Jeff Bezos是奉行長線投資、長遠價值的表表者，自1997年開始撰寫「給股東的信」以來，他數次以「Long Term」或「Long View」起題，多年來堅持不受短期盈利或股價左右公司決策。的而且確，若看事物的眼光夠長遠，如上圖般把Amazon的股價走勢展開，它首十來年的股價起跌幾乎如平線一樣，根本不足為道。目前Amazon的股價又再度比一年前的高位下挫八成，但相信以興建「萬年鐘」為嗜好的Jeff Bezos，仍能不動如山。

（相關舊文：創業的短跑和長跑、世界首富金句、創業五本書）

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本文精簡版同日見刊於《晴報》專欄「創業群俠傳」

January 21, 2022

為什麼要買巴郡和NASDAQ指數？

我不是要改行當投資顧問，只是想用這標題來說明什麼是Barbell Strategy（槓鈴策略），此乃《反脆弱》（Antifragile）作者Nassim Taleb提供的建議，目的是讓我們從不穩定的環境中受益。

「反脆弱」是一種能力。脆弱的人或事會在危機中受創，但反脆弱的卻能從中得益（參考舊文：為什麼鐵達尼號必須沉沒？）Taleb是個交易員，深明當「黑天鵝」事件如金融海嘯發生時，絕大多數投資者都會蒙受重大損失、甚至血本無歸；但有一種人例外，就是那些運用「槓鈴策略」，把危機對沖掉的投資者。

簡單把投資產品分成三類：保本（極低甚至0%損失）、與大市同步（可賺可蝕）、高風險高回報（有可能100%損失）。所謂「槓鈴策略」，就是只投資「保本」和「高風險高回報」兩種極端的產品，而完全忽略中間那些（Taleb的原話是：”a combination of extremism kept separate, with avoidance of the middle“）。選擇「保本」產品，是保障自己一旦遇上「黑天鵝」事件時，可以把損失鎖在某個低水平（clipping the downside）；而選擇「高風險高回報」的，則是當市場向對你有利的方向波動時，你的回報可以無限大。記住凡是能在波動的環境中受益的都屬「反脆弱」，所以「槓鈴策略」就是一種反脆弱的策略。

我認為把「槓鈴策略」完美演繹的例子，就是作家Michael Lewis在其著作The Big Short一書中描述的人物，對沖基金Scion Capital的創辦人Michael Burry（即在同名電影中由Christian Bale飾演的角色）。早在金融海嘯發生前，他已預計美國的房地市場必將崩塌，所以把大部份資金用來投資一種保險產品「信貸違約掉期」（CDS，Credit Default Swap），與「按揭抵押證券」（MBS，Morgage-backed Securities）市場作對沖，並每月付出一定的保費予銀行。結果「眾人皆醉我獨醒」，如他所料，美國樓市泡沫終於爆破並觸發次按危機，在其他投資機構因為MBS爆跌而跌入無底深淵的同時，他卻因為購入CDS而得到史無前例的回報。

電影導演把上述情景形像化地描述出來。金融海嘯發生前，Michael Burry每月付保費給銀行，他在白板上紀錄基金的每月跌幅，約在-10%左右（把損失鎖在某個低水平）；金融海嘯發生之際，市場極度恐慌，大市如無止境地瘋狂下跌，他反而因此獲得超高回報：489%（回報可以無限大）。這就是槓鈴策略發生的作用。

對個人投資者而言，就好比同時投資「巴郡」和NASDAQ指數一樣。設若你把資金平分到巴郡和NASDAQ中，當美股進入大牛市時，NASDAQ指數升幅勁，你將得到很好的回報；而發生股災時，注重價值投資的巴郡則會受到追捧，即使科技指數狂瀉，你也能從巴郡獲利，不致血本無歸。這就是「反脆弱」。相對而言，如果你並非投資於兩端，而選擇與大市同步的那些，那在牛市時，你未必享受到最佳回報，而在熊市時，你卻有機會蒙受同樣巨大的損失。聲明一下，這是為說明「槓鈴策略」而舉的例子，絕不構成投資建議。

在事業發展上，也可利用「槓鈴策略」來增加自己成功的機會。比如邊做一份提供穩定收入的工作（如：公務員），同時作出其他有可能一飛沖天，也有可能一敗塗地的嘗試（如：寫個App創業）。相對那些辭職創業的人一旦失敗便「清零」，採用「槓鈴策略」的總算為自己留了一條後路。我也認識一些初創，一方面撥出部份人手接案子，賺取穩定收入維持公司營運，同時另設一小隊研發新產品，冀有朝一日「時來風送滕王閣」，暴賺百倍、千倍的回報。

相關舊文：為什麼鐵達尼號必須沉沒？、為什麼揸的士好過打工？

（《反脆弱》三部曲之三）

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本文精簡版同日見刊於《晴報》專欄「創業群俠傳」

April 23, 2021

做有護城河的生意

做生意要築「護城河」（moat）這概念，是由當世最偉大的投資者、巴郡（Berkshire Hathaway）兩位合夥人Warren Buffett巴菲特和Charlie Munger芒格提出的。過去我一直沒把這金科玉律套用在初創上，因為初創能生存下來已很不容易了，築護城河什麼的實在太遙遠。但隨初創打穩基礎開始成長，「護城河」就成為它們能否基業長青的關鍵。我認為值得為大家簡介一下。

（相關舊文：完美合夥人）

巴菲特和芒格是舉世知名的「價值投資者」，關於什麼是「價值投資」，相信講一個學期的課都講不完，簡單來說，那是個三部曲：決定一家企業的內在價值（intrinsic value）、以極便宜的價格買入、等待。巴菲特和芒格相信，當一間企業的內在價值遠高於其市場價格時（例如身處金融海嘯般的大跌市中），假以時日，有效的市場終會把其價格糾正過來。這樣一來，早已入手「執平貨」的巴郡，就能嚐到甜頭了。

如何決定一家企業的內在價值，是大大的學問，也是巴、芒二人獨步天下的祕訣。無數價值投資門生為他倆著書立說，我參考的這本，叫Charlie Munger: The Complete Investor，作者Tren Griffin在華盛頓大學唸經濟出身，目前是微軟的一位高層。他閱畢大量巴郡二老的文章後深受啟發，寫下此書梳理自己的領悟，並藉此向芒格致敬。如果說決定一家企業的內在價值是價值投資的基石，那一家企業有沒有「護城河」，就是判斷其內在價值的關鍵了。

巴菲特和芒格認為，護城河對一家企業的存亡極其重要，以至大機構高層的唯一要務，就是不斷加闊自己的護城河，每日如是。一家企業的護城河應闊到一個地步，是即使由儍瓜來管理這家公司它也能生存，「反正這一天終會發生」。

那怎樣的企業才叫擁有護城河呢？作者綜合了幾點：

Supply-side economies of scale and scope，「供應方規模經濟」，即提供的產品或服務越多，平均成本越低。大型連鎖超市如沃爾碼就具備這種優勢。
Demand-side economies of scale，又稱「網絡效應」（network effect），即產品或服務越多人用，其價值越高。社交媒體如Facebook便是表表者。
Brand，品牌。巴、芒判斷一家企業有沒有強大品牌效應的方法是，看看競爭對手能否藉龐大資源複製或摧毀其品牌。想像一下，不論比亞迪或小米如何扭盡六壬，都難以動搖Tesla或Apple的世界品牌地位，就明白這個道理了。
Regulation，法規。有些行業得到法例的保護，坐擁難被挑戰的護城河，例如銀行業。其中債務評級機構如穆迪或標普500更得到法例認可，這種市場優勢實難取替。
Patents & IP，專利及知識產權。這在科研行業尤為顯著，原因不言而喻。

看畢此書後我就想，疫情肆虐下，如輝瑞（Pfizer）這樣的世界級頂尖藥廠，豈不擁有以上幾乎一切「護城河」的要素？果然，巴郡剛好在今年第一季把手上所有輝瑞股票套現，是否標誌它此刻的價格已見頂並超出其內在價值？股市走在經濟走面、而股神又必然快人一步，相信不久還顯端倪了。

我在撰寫此文時，又不期然想起「初創教父」Peter Thiel的經典作品Zero to One，他提到一家初創必須成為具市場壟斷地位的「霸權」，才能建立萬世基業。而成為霸權的四大元素（Proprietary Technology, Network Effect, Economies of Scale, Branding），竟與以上不謀而合！可見英雄所見略同。

（相關舊文：創業評判手冊）

寫到這裏，一些朋友大概仍然覺得「護城河」對自己的初創太遙遠；千萬別妄自菲薄。在科技急速換代的今天，一家初創絕對有能力殲滅一家百年基業、甚至整個行業，瞬間為自己築起護城河。世上幾家市值逾萬值的科技企業，全部極年輕，但已顛覆大量歷史悠久的產業。例如串流平台Netflix誕生才多久？已直接威脅老行尊迪士尼的電影製作和行銷；以區塊鏈技術產生的比特幣Bitcoin，面世不過12年，在許多信徒心中，已開始挑戰美元的全球霸主地位了。

（相關舊文：科技霸權、大衛戰勝歌利亞、銀行的恐懼、自己的錢自己融）

初創不妨以「護城河」的標準自我鞭策，問自己是否向以上五大目標邁進。只要方向正確、堅持不懈，必可走出一段不平凡的創業之旅。

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本文精簡版同日於《晴報》專欄「創業群俠傳」見刊